行到水穷处，坐看云起时

 

——11月份证券市场回顾及12月份证券市场展望

 

一、11月份市场回顾

如果说上个月的A股市场令人高处不胜寒的话，那么11月份的市场就可以说是寒意彻骨了。上证指数跌破半年均线，调整幅度之深相较于“5.30”有过之而无不及。多数投资者都在揣测指数调整可能的最低点，甚至有投资者已经开始担心牛市已经终结。尚且不去探讨未来行情的走向，单从数据来看，上证指数下跌18.19%，深证成指下跌19.93%，两市成交量进一步明显萎缩。

在一个过高估值的市场环境里，来自企业基本面的任何变化如果都在预期之中的话，那么市场必然会经历一个估值修正的过程，无论是结构性的还是整体性的。基本面无法超预期或者未达预期引致的投资者信心的微妙变化，无疑会是触发估值修正的主导因素。

宏观方面，10月份CPI同比增幅再次触及6.5%的高点，其中，食品价格同比上涨17.6%仍然是CPI高企的主因。需要特别引起关注的是PPI同比增幅达到3.2%，较上月上升了0.5个百分点。管理层已经明确表示防经济增长由偏快转向过热、防物价全面上涨、防资产价格泡沫。本月10日，央行年内第九次宣布上调存款准备金率0.5个百分点达到13.5%，创出历史新高。但央行月内并未出台加息举措，似乎出乎市场意料，主要原因可能在于多次加息的累积效应仍有待观察，再者美国经济放缓和美联储减息预期致使人民币升值趋快，不断加大的对冲压力降低了货币政策的有效性。

美国公布的经济数据表明，次级债危机比市场预计的要严重，美国经济尽管不至于陷入衰退，但增长放缓已经成为不争的共识，美联储再次减息的预期已经越来越强烈。此外，由于港股直通车出台的放缓，香港股市经历了一番剧烈的调整。

中国石油成功登陆A股，并在本月计入上证指数，权重逾两成，中石油的疲弱表现成为拖累大盘的主要因素之一，并引起了投资者对上证指数结构的一些忧虑。

在弱势格局中，新股申购受到更为热情的追捧，中国中铁IPO网上和网下合计冻结资金约3.383万亿元，一举超过中国石油此前创下的纪录，可见流动性仍然非常充裕。此外，由于新股发行一再导致货币市场利率的大幅波动，市场开始探讨如何变革现有的新股申购制度。

图 1：06年5月至07年11月A股市场走势

资料来源：天相数据，中银国际基金整理

 

（一）各个分指数情况分析

11月份，除国债指数和企债指数之外，主要指数均大幅下挫。以上证50和中证100为代表的核心蓝筹指数的表现相对较好（参见表1）。

表 1： 07年11月A股市场数据统计

名称	开盘	收盘	涨幅%	振幅%	成交量（亿股）	成交金额（亿元）
深证成指	19554.58	15637.66	-19.93	22.3745	95.44	2621.15
深证综指	1465.01	1236.31	-15.53	17.28	463.52	7774.58
企债指数	113.7	113.08	-0.54	1.23	0.13	1.25
上证指数	5978.94	4871.78	-18.19	20.6	1007	17384.05
Ａ股指数	6277.19	5112.13	-18.23	20.62	995.50	17237.36
上证180	12840.44	10754.12	-15.99	22.4	506.26	9754.70
国债指数	109.95	110.17	0.2	0.45	7.47	73.50
红利指数	5003.72	4069.79	-17.45	21.37	123.59	2157.50
上证５0	4648.69	3880.34	-16.15	19.68	330.79	6456.27
沪深300	5701.49	4737.41	-16.72	19.03	682.74	13912.15
中证100	6047.23	5039.9	-16.39	19.37	437.67	9126.07

资料来源：天相投顾，中银国际基金整理

 

（二）各主要热点分析

1. 行业热点板块情况

在行业板块方面，石油、有色金属和房地产开发位居跌幅榜的前三位。由于不合理的估值，中国石油上市之后一路颓势，导致石油板块跌幅居首。有色金属是传统意义上的强周期行业，依照牛市的逻辑，有色金属板块获得了较高的市盈率且涨幅惊人，由于美国经济放缓的预期，国际金属价格出现不同程度的回落，这成为了有色金属板块全线大幅回调的直接诱因。金融和房地产一度是市场的两大基石，本月都出现了较大程度的回调。房地产开发类公司，尤其是二三线的房地产开发类公司，调整幅度较大，个股股价甚至拦腰斩断，究其原因，可能是出于对未来进一步调控的担忧，且二三线公司的盈利短期内也无法有效支撑起过高的股价。

唯一取得正向月度回报的板块是民航业，运力增长的相对滞后和人民币升值速度的趋快，可能仍是其受到短期资金青睐的内在逻辑。无论如何，短期趋势投资和长期价值投资也仍然是两个不同维度的投资哲学。

从整体上看，不难发现，资金配置明显在向中下游的行业集中，以谋求防御为主。

图 2：2007年10月份和2007年11月份各细分行业市场表现对比   单位：%

资料来源：天相投顾，中银国际基金整理

2. 风格热点板块

11月份的市场，倾巢之下无完卵。上月表现尚可的低PE股、高价股和绩优股反而占据了本月跌幅榜的前三位，此类股票中机构投资者所占的比重较大，从投资者行为的角度分析，似乎是机构的减仓造成了较大的下跌动能。从某种意义上甚至可以说，此轮调整更多的是一个挤压蓝筹股泡沫的过程。而前期下调已经相对较为充分的微利股、低价股和亏损股反而跌幅较浅（参见图3）。

图 3：按照股价和业绩统计的各风格板块走势 单位：%

资料来源：天相投顾，中银国际基金整理

 

11月份，从市值、规模和价值的角度考察，市场表现基本遵循小、中、大的次序依次递减，但以二线蓝筹为主的中盘成长股跌幅最大。

图 4：按照市值和规模统计的风格指数表现情况 单位：%

资料来源：天相投顾，中银国际基金整理

3. 银行股难以独善其身

上月表现优异的银行股在整体的弱势格局中难以独善其身，由于所占市值比重较大，银行股的调整强化了市场的下跌动能。由于担心未来的政策仍会趋紧，市场对于银行未来盈利前景的分歧已经有所加大。

尽管表现都不好，但是小银行相较于大银行的表现明显更差。总体上，我们仍然维持先前的判断，大银行相对于小银行而言，其抵御政策调控风险的能力更强，奉行谨慎财务政策的银行更具有长期投资价值。在城商行中，宁波银行的调整较小，或是因为其前期已经经过了较为充分的调整（参见表2）。

整体而言，A+H类银行，除招行和建行之外，H股的表现相对更差，使得银行股A/H的溢价率整体出现了上升（参见表3）。

表 2：11月A股和H股的比较，以及香港市场银行股的定位情况

股票名称	07P/E	07P/B	利润增长率07E	净资产收益率	PEG(07E)	开盘	收盘	本月涨幅
A股
工商银行	32.95	5.12	66.89%	12.15%	0.49	8.73	7.99	-8.58%
中国银行	28.76	3.89	36.21%	10.87%	0.79	7.18	6.45	-9.66%
交通银行	36.81	5.82	52.44%	12.10%	0.7	16.6	14.51	-13.68%
招商银行	44.35	9.17	83.08%	15.84%	0.53	45.55	39.25	-13.68%
中信银行	56.08	4.82	86.98%	6.47%	0.64	11.59	10.01	-14.00%
建设银行	33.33	6.12	54.38%	14.65%	0.61	10.96	10.2	-7.02%
民生银行	35.4	4.83	61.17%	9.54%	0.58	16.89	15.1	-11.12%
浦发银行	42.29	8.24	60.19%	14.31%	0.7	58.2	51.89	-11.74%
华夏银行	39.95	6.48	40.62%	12.92%	0.98	20.9	19.49	-7.01%
深发展银行	32.32	9.00	78.81%	22.40%	0.41	47.11	36.08	-24.91%
宁波银行	57.03	6.56	39.28%	8.33%	1.45	20.98	20.08	-4.61%
南京银行	39.78	3.35	37.84%	6.65%	1.05	20.15	17.75	-12.48%
兴业银行	38.89	7.64	92.43%	16.28%	0.42	65.87	56.5	-14.65%
北京银行	39.54	4.51	39.23%	9.32%	1.01	23.12	18.92	-18.20%
平均(算术)	39.82	6.11	59.25%	12.27%	0.74	26.702	23.159	-12.24%
H股	07P/E	P/B	利润增长率07E	净资产收益率	PEG(07E)	开盘	收盘	本月涨幅
建设银行	24.44	4.49	54.38%	14.65%	0.45	8.8	7.48	-9.55%
交通银行	31.30	4.95	52.44%	12.10%	0.60	14.14	12.34	-13.34%
招商银行	40.68	8.41	83.08%	15.84%	0.49	39.7	36	-7.57%
中国银行	18.06	2.44	36.21%	10.87%	0.50	5.15	4.05	-16.15%
工商银行	25.40	3.95	66.89%	12.15%	0.38	7.34	6.16	-15.15%
中信银行	29.47	2.53	86.98%	6.47%	0.34	6.32	5.26	-20.06%
平均	28.23	4.46	63.33%	12.01%	0.46	13.575	11.882	-13.64%
港股	06P/E	P/B	利润增长率	净资产收益率	PEG	开盘	收盘	本月涨幅
恒生银行	23.28	5.97	5.11%	25.62%	4.56	158.3	148.3	-5.48%
中银香港	15.19	2.51	4.55%	16.54%	3.34	22.45	20.35	-9.35%
东亚银行	20.86	2.66	8.89%	12.76%	2.35	51.3	47.35	-10.49%
汇丰控股	11.98	1.79	9.33%	14.95%	1.28	152	132.1	-11.87%
渣打集团	21.77	3.02	11.56%	13.88%	1.88	295.2	290	1.54%
平均	18.61	3.19	7.89%	16.75%	2.68	135.85	127.62	-7.13%

资料来源：Wind资讯，中银国际基金整理

表3：金融类银行股A/H股溢价率       单位：%

	A 股	H 股	A/H (10月)	A/H (11月)
工行	7.99	6.16	1.19	1.30
中行	6.45	4.05	1.41	1.59
交行	14.51	12.3	1.20	1.18
招行	39.25	36	1.15	1.09
中信	10.01	5.26	1.86	1.90
建行	10.2	7.48	1.26	1.36

资料来源：中银国际基金整理

 

二、12月份市场展望

（一）12月份市场展望

12月份市场可能仍会在剧烈的震荡之中寻求支撑位，并为明年的行情蓄势。经过近期较为充分的调整，部分板块和个股的投资价值已经重新显现，这为今后行情的深入发展重新夯实了基础。短期内，中国石油的止跌和投资者信心的恢复将是行情启稳的关键。

从大的趋势来看，宏观经济的高速增长仍然是可以预见的，在升值和通胀的两大背景下，流动性依然充裕，资金从实体经济层面向虚拟经济层面的转移趋势仍然会继续延续。如前所言，高估值环境下盈利未达预期或者难以超越预期导致的投资者信心的微妙变化是此轮调整的肇因，市场估值中枢经过有效的向下修正，大浪淘沙之后，投资机会已经重新显现。一旦信心启稳，未来行情会重新打开上行空间。

从管理层的表态来看，未来的货币政策仍将趋紧，如果通胀还是难以有效平抑，仍然存在进一步加息的可能。考虑到外围政策变化导致国内货币政策有效性降低的局面，管理层有可能会加大在汇率方面调整的力度。一方面在资本项目短期内仍难放开的条件下，有可能会通过其他的举措使国内资本通过合理的渠道有序地外流，以缓解流动性过剩的局面；另一方面，我们判断，人民币不太可能通过一次性的升值缓解外部压力，但仍有可能在汇率的弹性譬如汇率的浮动区间上有所调整。

从宏观经济层面分析，由于外围经济尤其是美国经济前景不甚乐观，出口增速未来可能会进一步下滑，近期的数据已经有所预警，在此种情形下，如果信贷持续紧缩导致投资大幅回落，那么会对宏观经济造成较大的负面冲击。我们判断，如果外贸顺差确实持续下滑、如果通胀能够有效平抑，那么管理层不会出台太过剧烈的信贷紧缩措施。

总体而言，12月份市场将充满变数，信心何时恢复、政策如何变化，仍将是影响短期行情的主要因素。

（二）主要机会和风险

1. 主要机会

我们仍然维持一贯而清晰的投资思路，在此不再过多赘述。之前，基于对市场整体高估值的担忧，我们更多地侧重防御，对于内生性增长的企业，我们更多地倾向于上下游行业，偏重于选择成长路径清晰明确的行业。经过此轮的调整，在延续先前思路的前提下，也可以适当地在超跌的行业和个股中寻求更多机会。

2. 主要风险

我们认为，主要风险首先仍来自于管理层进一步出台紧缩政策对实体经济的持续影响。尤其是对于工业企业利润增速是否会持续回落，我们需要予以密切的关注。再者，来自外围经济的影响已经日渐显著，特别是次债危机导致美国经济放缓将会对国内产生更大的影响：一则是对经济基本面的影响，出口放缓导致的顺差持续回落，将侵蚀经济增长的动能；二则，如美联储持续减息，人民币升值的速度无疑会增大，这不仅会对出口导向企业造成更大的冲击，且更为重要的影响是，持续的对冲压力可能会进一步降低货币政策的有效性，从而陷入两难的困局。